服裝業(yè)的整體下行壓力使得行業(yè)上市公司頻頻“爆雷”。森馬服飾看起來似乎是個(gè)例外，但真實(shí)情況又是怎樣呢?

今年上半年，森馬服飾實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入82.2億元，同比增長48.6%，而且增速逐漸加快。但是，財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用的大幅上升拖累凈利潤表現(xiàn)。上半年森馬服飾凈利潤只增長8.2%。

之前年度，森馬服飾一直在費(fèi)用管控方面表現(xiàn)良好，凈利潤增速優(yōu)于營收。如今開始顯現(xiàn)的增收不增利苗頭，是否是主營業(yè)務(wù)承壓體現(xiàn)?

記者發(fā)現(xiàn)，森馬服飾業(yè)績劇烈波動(dòng)的背后，是高超財(cái)技助力。而這些財(cái)技背后，隱藏著的則是增長乏力。

財(cái)技一：存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提不足

2018年，森馬服飾的存貨為44.2億元，同比增長85%，遠(yuǎn)高于營業(yè)收入30%的增長。對(duì)此，公司給出的解釋是由于公司在2018年完成收購法國高端童裝企業(yè)Kidiliz集團(tuán)來的存貨并表所致。但是，Kidiliz的存貨在購買日公允價(jià)值只有8.1億元。除去并表影響，森馬服飾自身的存貨為36.1億元，同比增長了52%。與此同時(shí)，并購帶來的營業(yè)收入為7.9億元，森馬服飾內(nèi)生營業(yè)收入只增長24%，還是遠(yuǎn)低于存貨的增長率。

對(duì)于服裝企業(yè)而言，存貨的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)尤為突出。一方面存貨的快速增長說明了可能存在滯銷的情況。另一方面無論是計(jì)提存貨低價(jià)準(zhǔn)備，還是低價(jià)處理滯銷商品回籠資金，都無疑會(huì)在將來影響利潤。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

近年來，森馬服飾的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例快速下滑，從2014年的36.8%下降到了2018年的16.8%。森馬服飾的存貨一路上漲，說明商品有可能存在滯銷情況下，計(jì)提更高比例的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，才能充分體現(xiàn)存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，森馬服飾的做法則剛好相反。如果以2017年度20%的比例計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的話，森馬服飾在2018年應(yīng)該計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為8.8億元，而目前公司資產(chǎn)負(fù)債表里的跌價(jià)準(zhǔn)備只有7.4億元。降低計(jì)提比例，粗略估計(jì)幫助森馬服飾提升稅前利潤1.4億元左右。

除此之外，森馬服飾在2018年還將部分存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回。根據(jù)2018年年報(bào)，森馬服飾計(jì)提的新增存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為7.3億元，但只確認(rèn)了5.7億元存貨跌價(jià)損失，差額部分1.6億元即為轉(zhuǎn)回的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。在2017年和2016年均未發(fā)生過存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回的情況。一般來說，轉(zhuǎn)回存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是因?yàn)橹率勾尕浀鴥r(jià)的原因消失。但是，在年報(bào)中森馬服飾并未披露轉(zhuǎn)回的詳細(xì)情況。

對(duì)于存貨轉(zhuǎn)銷的數(shù)量(即已計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的存貨賣出)，2018年森馬服飾存貨轉(zhuǎn)銷金額為3.05億元，同比上年還下降了7%。說明森馬服飾存貨銷售情況并不樂觀。時(shí)間久了，積壓的存貨會(huì)越來越多，減值風(fēng)險(xiǎn)也就越來越大。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

財(cái)技二：計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債比例減少

首先，需要了解的是，森馬服飾采用以代理為主，直營為輔的銷售模式。根據(jù)森馬服飾年報(bào)披露，在代理模式下，公司對(duì)于銷售退回的會(huì)計(jì)處理可以分兩部分：一部分是，對(duì)約定有銷售退回義務(wù)的商品按照退貨估計(jì)金額計(jì)入預(yù)計(jì)負(fù)債。當(dāng)發(fā)生銷售退回時(shí)，應(yīng)當(dāng)沖減已確認(rèn)收入和已結(jié)轉(zhuǎn)成本。另一部分是，對(duì)預(yù)計(jì)退回的存貨，應(yīng)當(dāng)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債。

起初森馬服飾只將第一部分的金額計(jì)入預(yù)計(jì)負(fù)債。從2015年，森馬服飾開始將預(yù)計(jì)退回的存貨的金額也計(jì)入預(yù)計(jì)負(fù)債。所以，2015年公司的預(yù)計(jì)負(fù)債升幅較大。因?yàn)殇N售退回占了預(yù)計(jì)負(fù)債的絕大多數(shù)。所以，預(yù)計(jì)負(fù)債/營業(yè)收入的比例大致可理解為公司預(yù)計(jì)的退貨率。

理論上來說，銷售退回既然是預(yù)計(jì)金額，那么應(yīng)該和銷售額保持一個(gè)較為穩(wěn)定的比例才對(duì)。但事實(shí)上，記者發(fā)現(xiàn)，森馬服飾單季度預(yù)計(jì)的退貨率在2016年以前相對(duì)平穩(wěn)，但是之后年度就變得波動(dòng)很大。(我們以連續(xù)兩季之間預(yù)計(jì)負(fù)債的差額比單季度營業(yè)收入計(jì)算得出預(yù)計(jì)單季度退貨率。)一般來講，服裝企業(yè)四季度屬于旺季，營收占比較大。像森馬服飾在第四季度提取較大的預(yù)計(jì)負(fù)債，而在相對(duì)淡季提取較小的預(yù)計(jì)負(fù)債，很明顯存在利用退貨估計(jì)來平滑利潤的情況。從結(jié)果看來，森馬服飾各季度的營業(yè)收入增速確實(shí)比較穩(wěn)定。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

巧合的是，記者發(fā)現(xiàn)就是在2016年行業(yè)整體面臨下行壓力的時(shí)候，森馬服飾的預(yù)計(jì)退貨率卻開始了下降趨勢(shì)。此前，該比例一直從2011年的0.8%上升到2016年的歷史新高5.3%。2018年森馬服飾計(jì)提的退貨率4.2%。根據(jù)2018年森馬服飾的年報(bào)，如果公司少計(jì)提1%的預(yù)計(jì)負(fù)債，將會(huì)多增1.6億元的營業(yè)收入，按照35%的毛利率計(jì)算，可以增加稅前利潤將近6000萬元。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

記者粗略估計(jì)，森馬服飾通過之前分析的會(huì)計(jì)估計(jì)的調(diào)節(jié)，增加2018年稅前利潤約2億元。剔除這2億元影響，森馬服飾2018年實(shí)際利潤總額約20億元左右，同比增長36%。這個(gè)增速似乎還比較快，但有一點(diǎn)值得注意的是，2017年森馬服飾的凈利下滑20%。而2018年20億元的利潤總額，僅比2016年的數(shù)據(jù)增長10%。那么，森馬服飾在2017年發(fā)生了什么，造成業(yè)績下滑呢?

財(cái)技三：甩掉存貨包袱，輕裝上陣

森馬服飾在2017年處理了大量存貨。從現(xiàn)金流量表，我們發(fā)現(xiàn)2017年這家公司銷售商品收到的現(xiàn)金增長16%，和當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長速度匹配。但是，當(dāng)年購買商品和接受勞務(wù)所支出的現(xiàn)金只增加了3%。這說明，公司銷售的商品中有一部分是存貨，才導(dǎo)致支出的購買商品和勞務(wù)的現(xiàn)金增長遠(yuǎn)低于銷售商品收到的現(xiàn)金的增長。

而且，2017年森馬服飾的毛利率下降了4.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到35.5%。之所以會(huì)有如此大幅度的下降和處理存貨有很大關(guān)系。因?yàn)?，處理存貨的時(shí)候公司通常會(huì)提供大比例折扣。這就導(dǎo)致了當(dāng)年毛利率明顯下降。2017年存貨的數(shù)據(jù)也印證了這個(gè)觀點(diǎn)。2017年，森馬服飾在營收增長12.7%的情況下，存貨只增長了8%。毛利率的大幅降低也就導(dǎo)致凈利下滑。但是，經(jīng)過2017年，森馬服飾的存貨水平已經(jīng)處在低位，應(yīng)該是比較健康的。

然后，令人擔(dān)心的是2018森馬服飾的存貨就增加85%。同時(shí)，各種流動(dòng)性比率也惡化明顯。這似乎透露著森馬服飾的實(shí)際銷售情況并沒有預(yù)期的樂觀。

隱患一：現(xiàn)金流惡化，資金壓力大增

盡管森馬服飾自2018年起，似乎進(jìn)入了高速增長階段。但是，這家公司的資金壓力卻越來越大。近年來，森馬服飾現(xiàn)金收入占利潤總額的比值在下降。除了2017年公司處理了大批存貨，經(jīng)營性現(xiàn)金流入較多以外。2018年森馬服飾經(jīng)營性現(xiàn)金流與利潤總額的比值繼續(xù)下降到了0.57。流動(dòng)比率與速動(dòng)比率也創(chuàng)出了歷史新低，分別為2.55和1.55。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

令人不解的是，盡管森馬服飾賬面上仍有大量貨幣資金，但是公司資金壓力卻越來越大。2018年森馬服飾賬上有貨幣資金24.4億元，銀行投資理財(cái)多達(dá)25億。與此同時(shí)，流動(dòng)負(fù)債總額在2018年達(dá)到了44.1億元，同比增長53.2%。其中，應(yīng)付賬款及票據(jù)占比最大，達(dá)到了30.6億元，同比增長34%。2017年增長49%。而且，2018年，森馬服飾還新增了一筆1.75億元的短期借款和一筆1.57億元的長期借款。此前，森馬服飾幾乎沒有有息負(fù)債。從現(xiàn)金流量表也可以看出一些端倪，2018年森馬服飾取得借款現(xiàn)金2.81億元，同時(shí)又償還債務(wù)現(xiàn)金2.93億元，不免讓人懷疑公司是借新債還舊債。

森馬服飾現(xiàn)金流量表截圖 圖片來源：Wind

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

隱患二：股東低位減持

2018年10月，森馬服飾發(fā)布大股東減持公告——森馬服飾董事長的女兒邱艷芳及其丈夫，公司副董事長、周平凡，兩人合計(jì)計(jì)劃減持7%的股份。公告一出馬上引來投資者疑慮，森馬服飾股價(jià)當(dāng)天跌9.29%。

公告給出減持的理由是個(gè)人資金需求，且考慮到公司實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)人持股比例較高，減持可以提升公司股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，完善公司股東結(jié)構(gòu)。如果是為了提升市場(chǎng)流動(dòng)性，那么森馬服飾2011年上市，禁售期3年，早就可以減持了，為什么要在上市8年后，股價(jià)處于低位的時(shí)候減持?

就在2017年，森馬服飾還提出：“到2021年要達(dá)到零售目標(biāo)800億、市值1000億的目標(biāo)。”而大股東提出減持時(shí)，森馬服飾年度營收不過150億，市值230億左右。減持是否是對(duì)公司發(fā)展前景不看好呢?一方面看似激進(jìn)的拓展新業(yè)務(wù)，另一方面又在低位減持，難道股東也已經(jīng)開始做兩手準(zhǔn)備了?

隱患三：多元化發(fā)展的后遺癥

要想實(shí)現(xiàn)公司的五年規(guī)劃目標(biāo)僅靠財(cái)務(wù)粉飾當(dāng)然不行。森馬服飾最近又開始頻頻進(jìn)行多元化的外延擴(kuò)張，拓展業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。

2018年，森馬服飾并購了法國童裝品牌Kidiliz，并且還代理了北美最大的童裝品牌THE CHILDREN’S PLACE。目前，森馬服飾童裝業(yè)務(wù)只有巴拉巴拉一個(gè)品牌知名度較高。收購國外知名品牌，意在完善童裝品牌體系，加快布局童裝業(yè)務(wù)。

今年6月，森馬服飾宣布在原有經(jīng)營范圍基礎(chǔ)上，新增“化妝品銷售”業(yè)務(wù)。7月，森馬服飾在調(diào)研活動(dòng)中表示，在品牌定位過渡期間啟動(dòng)種子店鋪計(jì)劃，強(qiáng)化生活場(chǎng)景感，從店鋪設(shè)計(jì)、貨品、互動(dòng)等方面體現(xiàn)多品類探索。8月，森馬服飾發(fā)布公告稱擬向全資子公司森滋及其下屬子公司提供不超過165萬美元的融資擔(dān)保。此次擔(dān)保的子公司森滋為森馬服飾新設(shè)立的全資子公司，經(jīng)營范圍包括服裝服飾、鞋帽、針織品、皮革制品、羽絨制品、箱包等業(yè)務(wù)銷售，從事貨物及技術(shù)進(jìn)出口等業(yè)務(wù)。此舉也被業(yè)內(nèi)人士視為森馬服飾加碼國際化，布局海外市場(chǎng)的重要舉措。

森馬服飾一直在嘗試多元化企穩(wěn)業(yè)績。從拓展童裝品類，增加化妝品業(yè)務(wù)、打造種子店鋪，到開拓海外業(yè)務(wù)。試圖在服裝行業(yè)中保持穩(wěn)定增長。然而，在業(yè)內(nèi)人士看來，如今森馬服飾延續(xù)拓展服裝新品牌策略背后，服裝主業(yè)增長已經(jīng)遭遇瓶頸。

森馬服飾的高超財(cái)技短期內(nèi)或可扮靚業(yè)績，但長期會(huì)給公司留下一個(gè)個(gè)潛在的“雷點(diǎn)”。由于主營業(yè)務(wù)遭遇瓶頸，森馬服飾想通過多元化、國際化來穩(wěn)定業(yè)績，化解這些“雷點(diǎn)”。這可謂是兵行險(xiǎn)著。投資自己不專業(yè)不擅長的品牌和品類，長遠(yuǎn)來看也可能會(huì)對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生不良影響。

文|袁穎琪